文/邬川 周菲菲

修改后的《上市公司重大资产重组管理办法》于9月9日实施，如今已满一个月。对于并购重组市场的各参与方而言，监管生态与套利空间开始得以重塑。

根据腾讯财经不完全统计，截至10月9日，自新规落地以来，已有23家上市公司发行股份购买资产的重组方案，宣告被否、终止和重大调整。

自2016年6月17日征求意见稿出台以来，超过90家公司并购重组未能顺利完成，更有A股史上第一例：上市公司神农基因（300189.SZ）重组方案二次上会依然被否。

新规在前，各方都在改变原有策略。对处于重组进行时的上市公司而言，如果尚未将方案提交股东大会审议和停牌，仍有时间与标的公司大股东协商，更换利益安排工具。投行与律所则需对照新规条款，修改方案设计，如果标的公司持续盈利能力堪忧，则主动劝说上市公司变更标的资产。

“出于（促进）主业增长，而真正有并购需求的公司，新规也能对标的起到筛选作用，并不会有实质性影响。”一位通信行业上市公司董秘如是判断。

制表：腾讯财经 资料来源：公司公告

与此前仅依赖于简单的一二级市场估值套利不同，业界普遍认为，A股并购重组市场已进入2.0时代：讲故事拉高股价套现的市值管理难以奏效，从目前的股价结果反馈便能看出。股价之外，诸多方案被严苛问询和否决。尤其问询和反馈细节更为具体，直指方案痛点。由此可见，监管同样进入到了“重实质、轻形式”的2.0时代。

监管力量正在矫正产业方、上市公司与资金方的交易驱动力，严防三者的短期套利行为。“我们要清楚本次重组新规体现的监管思路： 一抑制，一鼓励。抑制借壳，但继续支持通过并购重组提高上市公司质量。”添睿资本合伙人、并购汪创始人陈永评价道。

在陈永看来，继续抑制炒壳，更深层次的监管表达，即严防短期套利。主要体现在借壳上市中募配的取消，同时在问询、反馈及审核中对于忽悠式的重组方案、“双高”的标的、关联方的“利益输送”等带来估值泡沫的“硬伤”进行实质审核和把关。

而继续支持并购重组，则是鼓励各方都能汇聚到实际的产业上，鼓励能真正给上市公司带来实质性质变的交易等。这也是并购在成熟市场中的真正意义。

业内普遍预测，基于目前A股IPO发行节奏，并购重组依然是实现资产证券化和A股大量“壳”公司谋求转型最重要的途径。

史无前例的监管：重组二次上会被否

制表：腾讯财经 资料来源：公司公告

自征求意见稿发布以来，监管立场的转变就已明朗。

一位大型券商投行部执行董事对腾讯财经表示，征求稿出来后，有些项目就立即接到窗口指导，暗示需要对照征求稿，修改方案中不符合要求的地方。“否则上市公司主动终止重组项目是大概率事件。”

监管的实质性审核思路，从神农基因二次上会被否，可管窥一二。

自新规实施至10月9日，并购重组委共召开5次会议，审核发行股份购买资产方案，审核12家，两家未通过，分别为奥维通信（002231.SZ）和神农基因。

根据审核意见，针对奥维通信的申请材料，并购重组委认为本次交易标的公司未来盈利预测依据不充分，预测收益实现不确定性较大，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。

而针对神农基因收购旗下子公司波莲基因61.52%股权方案，审核焦点同样落在标的盈利性问题上。

并购重组委认为，标的公司未来持续盈利能力具有重大不确定性，不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定。

重组管理办法第四十三条其中规定：上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力。

值得注意的是，此次是神农基因第二次上会，再次因为不符合第四十三条规定而被否，时隔第一次上会被否达半年之久，也创造了A股重组史上同一方案被否两次的纪录。

市场关注，为何经过长达半年的调整，第二次依然被否？

公告显示，第一次上会时，标的资产：波莲基因61.52%股权，同时并未作出业绩承诺。根据盈利预测显示，标的在2018年之前无营业收入，并在2015年至2019年期间持续亏损，其中2019年亏损预计超过1亿元，同时交易对手未作出业绩承诺。

而标的资产的历史业绩同样不容乐观：2015年1-10月净利润-76.29万元，净资产收益率-0.10%。

一位接近该笔交易的中介人士对腾讯财经表示，虽然标的资产的技术领先于业内众多种子公司，但由于预测持续亏损，且亏损过大，监管层非常忌惮。“担心拖累上市公司连续亏损甚至ST。”他说道。

第一次上会，神农基因由于预测标的2015年-2019年期间持续亏损，难以盈利而被否。

第二次上会时，由于中介和上市公司调整了经营策略、会计科目和将研发投入资本化，标的资产得以实现“扭亏为盈”。

具体操作上，波莲基因从2016年开始，将部分已自主研发出的植物新品种、常规稻品种和杂交稻品种进行合作开发，在合同签署当年获得一定数量独占开发费的同时，在未来数年还可参与合作开发品种的种子销售分成，而原有盈利模式中的其他业务仍按原计划进行。如此，自 2016 年波莲基因即可实现稳定的营业收入和利润。

如此一来，标的资产从此前的2016-2019年预测亏损转为盈利预期。但饶是如此，经过调整后的方案仍未被监管认同。

上述中介人士透露，二次被否的原因在于，监管层认为扭亏为盈的方式太过牵强，流于形式。

在他看来，通过调整经营策略、会计科目和研发投入资本化，也难以实现短期盈利，“盈利都是中介预测所得，和真实经营状况相去甚远。”他认为，在重组新规的背景下，重经营实质、轻报表形式，将是基本的监管逻辑。

“即便通过会计处理实现短期盈利，也难以取得持续性。”他透露，在重组新规背景下，目前的监管思路，并非不允许亏损资产证券化，而是意在遏制属于落后产能、单纯寻求估值套利和缺乏持续盈利能力的资产证券化。

晕头转向的投行：成功经验逐渐失效

制表：腾讯财经（统计区间为2016年9月9日-10月9日）

面对严格的新规，此前某些成功的闯关案例和经验也逐渐失效。

对于已停牌并在等待并购委审核的上市公司来说，监管的不确定性陡增。中介与公司都在加紧行动，调整方案。

9月27日晚间，天药股份（600488.SH）、共达电声（002655.SZ）和通鼎互联（002491.SZ）都公告称，将停牌调整重组方案。自9月9日以来，近10单重组方案遭遇重大调整。

《上市公司重大资产重组管理办法》第二十七条规定，上市公司拟对交易对象、交易标的等作出变更，构成对重组方案重大调整的，应当重新履行董事会、股东大会审议等程序。

如此一来，需要撤回审核申请，重走一遍流程，时间成本颇高。加之在如此低迷的二级市场行情下，“重组越晚完成，对股价越不利。”上述董秘表示。

至于如何认定是否构成对重组方案的重大调整问题，证监会的审核要求如下：

一、关于交易对象

（一）上市公司在公告重组预案后拟增加交易对象的，应当视为构成对重组方案重大调整，需重新履行相关程序。

（二）上市公司在公告重组预案后拟减少交易对象的，如交易各方同意将该交易对象及其持有的标的资产份额剔除出重组方案，且剔除相关标的资产后按照下述第二条的规定不构成重组方案重大调整的，可以视为不构成重组方案重大调整。

二、关于交易标的

上市公司在公告重组预案后拟对交易标的进行变更，如同时满足以下条件，可视为不构成重组方案重大调整。

（一）拟增加或减少的交易标的资产的资产总额、资产净额及营业收入占原标的资产相应指标总量的比例均不超过20%；

（二）变更标的资产对交易标的的生产经营不构成实质性影响，包括不影响交易标的资产及业务完整性等。

这说明，拟增加或减少的标的资产的资产总额、资产净额及营业收入占原标的资产相应指标总量的比例，只要其中一项超过20%都算作重大调整。

上述投行执行董事表示，目前需要重大调整的方案，一般都是在审核期变更交易标的。“很多方案调整过后，三个指标都超过了20%，必须重走股东大会了。”他说道。

“对于上市公司来说，能做的就是做好被否的心理准备，并继续寻找可替代的标的资产。”上述董秘说道。

一位正经手停牌重组方案的中介高层向腾讯财经透露，目前的几个项目，确实有借壳嫌疑。

她表示，这三四个项目共同的特点：上市公司属于传统行业，盈利能力大幅下降；有些企业是微利挣扎，2015年不过一两千万元利润，有些甚至在亏损。

“依靠现有业务翻不了身，上市公司想去寻找新的增长点。”这是公司的重组初衷。

在她看来，想和上市公司重组的公司，首先，不想去排队IPO；其次，可能也没有达到IPO的财务要求。“排两三年队，受制于行业的周期性，业绩容易出问题。”因此被上市公司重组，是这些企业资产证券化的首选。

她坦言，这类企业过去的做法是，规避借壳曲线上市，本身也可能不符合IPO条件。在过去的监管环境中，不少案例能够通过审核，因此现在不少上市公司仍想沿用之前的重组手法。

新规出台，对于她经手的几个项目而言，修改方案变得异常困难。“有一两个项目可以修改，其他根本修改不了。”即便是能修改的，仍有较大借壳嫌疑，很难推进下去。

方案修改之所以困难重重，在于一方面需要满足监管的需求，另一方面又受制于各参与方的利益安排。

上述中介高层表示，在新规出台之前，重大重组可以一比一配套融资。比如50亿元收购资产，可以配套融资50亿元。好处在于，既可以资产证券化，又能配套融资。

“在实施的过程中，遭遇重组新政策，配套融资被卡住。目前的配套融资仅用于支付对价，不能用于补充流动资金和偿还债务。”她坦言，有些方案的利益安排就在于配套融资，现如今配套融资的规模和用处都受限，交易达成难度进一步增大。

如果按照新规来修改方案，有些参与方无法通过配套融资拿到股权。因此交易对手宁可方案被否等待下一个时间窗口，也不愿意放弃原有的利益诉求。

另辟蹊径的企业：转让表决权实现借壳

业内普遍认为，对于本次重组新规，受影响最大的市场，无疑是类借壳上市，而近来兴起的借控制权转让而实现曲线借壳上市，也成为了博弈监管的关键要素，其法律风险也在累积。

从2015年末上演的“万宝之争”，再到康达尔（000048.SZ）的股东鏖战，以及类借壳上市的方案设计，表决权转让成为股东间博弈的重要工具。

由于大陆法系同股同权，在A股上市公司治理中，一般而言，持有多少股权就代表着有多少控制权，但引入表决权的转让和放弃，等于给原股权拥有者加了杠杆，获得超额的控制权，维持名义上的治理稳定。

就类借壳市场而言，由于本次新规对重组上市（借壳）中的控制权变更，确立了更为严格的判断条件，促使诸多类借壳交易必须更加小心，守住“控制权不变更”的监管底线，以规避等同于IPO的借壳审核标准。

新规在构成借壳的认定标准中，实际控制权发生变更依然是大前提。因此对于想要类借壳方式而实现上市的重组方案来说，规避实际控制权变更的监管认定，成为了关键因素之一。

本次新规中，进一步明确“控制权变更”的判断标准，不再重点局限于借壳方所持的“股本比例”，而是同时从“董事会构成”、“管理层控制”两个层面进行完善。有前投行人士指出，完善控制权变更认定，主要是针对市场此前出现的几个实际控制人“从有到无”的案例来考虑的。

按照业内普遍做法，标的资产股东通过放弃表决权、或转让表决权给上市公司控股股东等方式，在双层股权结构下，防止上市公司控制权发生变更，从而实现类借壳。

但市场总比监管先行一步。

按照目前业内普遍做法，虽然新规增加了控制权变更的判断要素，市场更是由此衍生了大量通过表决权转让或放弃来实现控制权的转移和巩固，以保证控制权不发生变更的方案。

如四通股份（603838.SH）的重大重组方案中，PE方集体放弃表决权。方案显示，四通股份拟作价45亿元，收购13名交易对手合计持有的启行教育100%股权。交易完成后，上市公司实际控制人及其一致行动人的持股比例，从59.27%摊薄至26.85%，标的资产原股东的持股比例合计则达到54.7%。如按照常规方案，上市公司控制权存在变更风险，从而构成借壳上市。

为避免控股权变更，标的资产10名股东承诺，无条件且不可撤销地放弃在此次交易中取得股份所对应的全部表决权、提名权、提案权，且不向公司提名、推荐任何董事、高管人选。

结果是，公司原实际控制人及其一致行动人应占公司表决权比例为46.84%，标的资产实际控制人的表决权比例仅为19.5%。

上述前投行人士表示，虽然形式上，通过表决权转让或放弃等方式方案未构成借壳。但是目前监管“重实质”所体现的监管核心并非形式上是否构成借壳，而是方案本身存在“硬伤”且又构成上市公司基本面改变的“实质借壳”。

四通股份目前仍在停牌落实交易所的问询，面对重组新规，能否通过的变数陡增。表决权转让在实际操作中的难度与风险同样值得关注。

第一，委托表决权实现控制权的转移，存在一定风险。本质上表决权转让不同于一致行动人的关系，一致行动人的签署更受法律保护，较为明确。表决权转让属于双方的的一种协议关系，其协议的约定没有明显的条文限制，自由度较大。

所以通过表决权转让实现控制权的转移，在监管层看来，对于上市公司的实际控制权稳定是存在一定的风险。

第二，锁定期过后减持，风险将被放大。目前出现的一些案例中，标的资产股东将获得的上市公司股份对应的表决权委托给他人（上市公司原股东、标的大股东或第三方，具体根据结构设计的需要），均表示会不可撤销的放弃或委托该部分表决权。

但锁定期一过，标的资产股东选择减持，那么受让方按理是应该享有表决权，此时上市公司控制权的稳定性将面临更大风险。

至于借壳上市的监管逻辑，他认为，核心还是在于方案是否为了纯粹的短期估值套利，最为敏感的是将有硬伤的资产，通过规避借壳等方式注入上市公司。可以肯定的是，通过转让表决权维持控制人不发生变更、从而不构成借壳的方案，大概率都会受到监管的窗口指导。

“即使最后形式上根据规定未构成借壳，但是在当前‘重实质’的监管态势下，顺利过会的难度依然较大。”