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国泰君安:债转股的核心逻辑和博弈焦点

据报道,国家开发银行、中国银行工商银行招商银行等银行入选第一批债转股试点,国开行高层称首批债转股规模为1万亿元,预计在三年甚至更短时间内化解。

4月3日,援引一位国开行高层称,3月末国务院召集多部门讨论债转股,国开行、工行、中行、招行等有望作为债转股首批试点银行,计划在三年或更短的时间内,完成合计1万亿的债转股首批额度试点。市场目前对于债转股的基本模式和标的并不清晰,所以我们联合银行、非银、交运、煤炭以及有色的行业分析师一起做进一步的解读。

我们认为债转股可能为整个市场提供一系列的“起死回生”的机会,所以整体判断债转股是一个比较大的利好。现在很多行业遇到了基本面的一些问题,但是我们看到已经有一些回暖的迹象出现。我们在三月初《大音希声,周期复兴》中提出的一个基本的逻辑是,实际利率出现快速下降的迹象。另外,还有一个很重要的逻辑是基于政策方面的一系列刺激,包括本次的债转股。在企业去杠杆与银行不良上升倒逼下,不良债转股正进入加速期。

债转股推进有望形成一箭三雕的改善效果,企业、AMC、银行有望受益。第一、对于困难国企,不仅将降低还债付息压力,还有望在银行入股后由其推进投贷联动、行业重组提升企业活力,迎来风险偏好重估时机。第二、对于AMC,由于不良资产供过于求,随着不良资产生态逐步完善,可能再次带来行业繁荣景象。第三、对于银行,短期可一定程度上消化不良债务“双升”压力或价值重估。

债转股方案猜想:原则性定调,弹性化执行

债转股的核心逻辑和博弈焦点

1、债转股的核心逻辑—三大命题。债转股只适用于特定的债务企业。即常规不良处臵方法均已失效,但还不至于破产清算的企业。债转股成功的前提是需强制“修理”企业。债转股不是银行“被动等待”企业经营好转,而是需要强制“修理”企业(积极股东主义),使其好转。债转股不是万能药,其针对的是公司治理失效的问题,不能解决所有企业问题。

2、债转股的博弈焦点—两大变量。第一变量:谁来选标的?企业和地方政府有强烈的“过度”推行债转股的动机,因此不宜由其选择标的。选择权交由银行会好一些,银行自己根据上述三大命题来选择标的(当然也非绝对完美,所以可给其他参与方建议权,这会拉高谈判成本)。第二变量:银行有股东权利吗?如果没有股东权利,就不符合上述三大命题的第点。因此,逻辑上看,银行应当具有标的选择权和真实股东权利。

如何判断债转股是否成功

1、现金回收率需覆盖各项成本。实施债转股,银行付出的成本包括:机会成本:如果不实施债转股,直接破产能够清收一部分现金(依经验看回收率10%以下,很低);业务成本:成为股东后,管理事务比债权人多,业务成本会提高;资本成本:持有股权资本占用更多了,需要赚回资本成本。如果银行能够自行评估,自主决策,那么就会事前评估债转股可能的成功率,是否能覆盖上述成本,然后理性决策是否实施。

2、行业测算。债转股现金回收率达到16%以上,基本可覆盖各项转股成本。

实质影响:若强制式债转股,银行只能被动接受,对银行可能构成伤害;若市场化债转股,银行具有标的选择权和真实股东权利,等同于给银行发了一张股权投资牌照,对银行为利好。

方案猜想:原则性定调,弹性化执行。具体项目银行与其他博弈方协商确定实施方案。 市场预期 经济下行期,市场倾向于负面预期,认为银行为实体埋单;经济企稳期,负面预期纠偏,银行股价值重估。

债转股将利好AMC行业

17年前债转股的实施主体是4大资产管理公司,但这次债转股的主体并不一定仅仅是资产管理公司。但需要明确的是债转股的出现还是利好AMC行业的,债转股这个事件出来以后,表明银行端的坏账压力较大,这也侧面证明了目前AMC行业发展空间还是很大的。

具体到标的上,此前银监也发布了59号文规范通道业务,鼓励AMC开展真正的不良资产处置类业务,我们认为未来在AMC这个行业中只有具备真实资产处置能力的公司才能走出来。我们目前看好的是浙江东方(600120),另外海德股份(000567)也值得关注。

而对于券商板块,大券商目前估值为1.4~1.5倍pb左右,在可比区间1.3~1.8倍PB的下沿,基本面阶段来看复苏还是比较明显的,我们预计3月上市券商净利润环比增长60%左右。目前还是建议各位投资者在估值合理区间把握反弹行情,建议投资者配基本面改善明显、估值较低的个股,如东方证券/宝硕股份/华泰证券(601688)。券商板块:估值水平1.4-1.5,在合理历史区间处于下沿。3月份的业绩超市场预期,阶段性重视券商,东方证券,华泰证券

相对看好低风险的公路公司(交运:郑武)

1、过去五年起码有两家交运公司已经实施了债转股,都是在破产退市的风险下实施的,在转股后都出现新股东减持现象。2、债转股不利于行业实现产能出清,对于行业本身的供给调整无疑是负面的。3、短期看会个别航运公司股价由此出现攀升,中长期可能提升市场对亏损交运股的风险偏好,但我们暂无推荐品种。4、个别有志于成为地方金控平台的公路公司,有望进入不良资产管理业务,我们认为低估值同时具备转型能力的公路股,风险收益比相对较好。

煤企股转债可期

核心观点:龙头煤企有望实施债转股助力脱困,重点推荐焦煤龙头:西山煤电冀中能源盘江股份

1、拟推万亿债转股,龙头煤企有望受益。据媒体报道,首批债转股规模为1万亿元,针对有潜在价值、出现暂时困难的国企,最快或于4月份正式推出。煤炭行业资产负债率达67.7%,处于16年来最高水平。作为供给侧改革突破口,煤炭行业有望开展债转股改革,具有发展前景的龙头煤企将受益

2、历史曾实施煤企债转股,有效助力煤企脱困。2002年中国信达涉及煤企债转股524亿元,转股额占转债前债务总额的32%,测算可为煤企每年减少利息费用约40亿元。通过债转股,可大幅改善煤企资产负债结构,降低财务费用,有效助力企业摆脱困境

3、投资建议:经济复苏致焦煤价格看涨伴随债转股预期升温,重点推荐焦煤龙头:西山煤电(000983):山西焦煤龙头,所属山西焦煤集团在山西七大煤炭集团中地位高,供给侧改革政策有望优先在集团落地;

盘江股份:贵州焦煤龙头,国企改革拟引入员工持股计划,定增转型煤层气;冀中能源(000937):河北焦煤龙头,积极淘汰落后产能、去除冗员降本提效,有望在资产注入、兼并重组、混合所有制等领域探索国企改革。

板块风险评价下降,盈利改善(有色:刘华峰)

债转股优先选择高负债的有色板块。债转股对板块构成利好,一方面是财务费用下降后,企业盈利的大幅改善;另一方面将有效降低市场的风险评价,带来板块估值提升。受益标的:优选国企中负债率较高的标的。株冶集团(资产负债率高达96%,行业最高、国企);中国铝业(负债率75%);其他标的:广晟有色(600259)、云铝股份(000807)、云南铜业(000878)、华泽钴镍(000693)。

责编:冯颢

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