3月下旬以来流动性持续偏紧，各期限银行间质押回购利率全面上行，3月最后一天上交所隔夜回购利率一度冲高到12.6%。资金面压力加大有多方面原因，除了季末效应外，还有4点考验值得关注，展望4月，资金面仍存多方隐忧。

　　考验一：银行宏观审慎考核

　　2016年起，央行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”（MPA），明确对金融机构将从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价 行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面全面监管。

　　从MPA的细则来看，对于资产负债情况的考核中，从以往的关注狭义贷款转向广义信贷，银行在临近季末需考虑控制广义信贷增速以达标。由于 MPA 将债券投资、股 权及其他投资、买入返售资产等纳入其中广义信贷，银行可通过短期减少买入返售资产 等途径压低某一时点的广义信贷增速，表现为降低债券回购融出规模，以及对非银机构减少资金融出，从而加大资金面压力。

　　那么机构在季末减少广义信贷增速的动力来自哪里？MPA 评估体系的激励约束措 施主要通过实施差别准备金利率来实现，各机构根据 MPA 的评估结果，划分到不同的档次，在不同的经济环境下，执行相应的准备金利率，意味着处在评档分界线附近的银 行有动力通过减少资金融出等方式，获得更高的差额法定存款准备金利率的收益，也意味着有可能加剧市场上的资金失衡。

　　但比较而言，中小银行同业负债、金融资产投资占比更大，资产负债情况更脆弱， 更易受 MPA 监管的约束，大银行作为资金的主要供给方，受到的影响相对较小。考虑到3月末是首次实行一季度一次的MPA评估，央行和市场机构还需要探索和磨合。

　　考验二：通胀回升，央行投放受制

　　中国前两月的物价出现明显的回升趋势，不仅PPI降幅缩窄，2月CPI也创下2.3%的19个月新高，其中食品价格明显上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。3月以来食品价格轮番上涨，不仅菜价反季节暴涨，猪肉价格也创出5年新高、3月同比涨幅接近40%，反映通胀预期或正显著回升。

　　在通胀预期上升的背景下，央行货币投放更加谨慎。央行3月净回笼资金超万亿，且MLF证实询而未发，意味着货币政策或从实际宽松回归稳健。 展望4月，银行体系流动性迎来法定存款准备金上缴、MLF到期、财政存款上缴等 冲击，而央行投放是否能完全对冲仍是未知，流动性仍将面临考验。

　　考验三：经济改善，增加资金需求

　　从基本面角度看，虽然前两月经济开局不佳，但是 3 月以来经济出现明显改善迹象。3月PMI大幅回升至50.2，重回扩张区间，制造业景气回暖，印证经济改善。 经济改善增加资金需求。前期地产销量大幅上升，3月主要23个一二线城市地产销 量同比增速高达94%，4月前两天依然高达 80%，意味着地产销售配套信贷需求随之上升，而地产调控新政陆续出台，或刺激银行短期加快信贷审批和投放。从数据看，前两个月信贷规模先冲高后回落，但与基建投资和地产销量有关的非居民、居民中长贷仍有稳定增长，意味着 3 月信贷或重回高位，资金需求上升使得流动性承压。

       四：债市控杠杆，资金面看央行

　　4.1 债市杠杆提升，资金需求扩大

　　14 年以来债券市场经历了两年牛市，在收益率大幅下行的背后，是仍高企的负债端 成本。数据显示，16 年 3 月，6 个月期限的银行理财产品预期收益率仍达 4.3%，其下行幅度不及资产端的债券收益率下行幅度。为了弥补资产和负债之间的利率倒挂，加杠杆成为当前机构增强债券收益的重要方式。

　　据我们测算，债市总杠杆率一般维持在 105%-110%左右，但 14 年以来逐渐走高，15 年末是近几年峰值、达到 110.5%。16 年 2 月，债市总杠杆在 109.4%左右，从季节性比较来看，16 年 1-2 月杠杆虽比 15 年末回落，但高于往年同期，这意味着 16 年债市杠杆明显提升。

　　具体来看， 16年2月交易所杠杆在126%左右，低于 15 年年初 130%以上的水平， 但 16 年 2 月银行间杠杆率达到 108%，远高于过去几年的同期水平，仅比 15 年 12 月下降 1 个百分点，而银行间待购回余额也从 15 年初的 2 万亿上升至当前的3.4万亿， 融资需求明显扩大。

　　4.2 银行自身资金供给能力下降

　　16年1季度，据我们测算，代表资金（潜在）供给来源的银行超储在 2 万亿左右徘徊，待回购余额与超储之比从 15 年 6 月的 1 倍左右上升至 16 年 3 月的 1.7 倍左右。面对不断扩大的回购资金需求，银行自身可用于回购供给的资金并未显著增多，资金供给更多依赖于央行的流动性投放，回购资金的供需不匹配本身会造成货币利率上行。

　　交易所市场方面，16 年 3 月证券交易结算资金的日平均余额在 1.7 万亿左右，较 15 年 6 月的 3 万亿下滑，但代表需求的交易所待回购余额在 1 万亿左右，交易所资金供需相对较好于银行间，但仍易受到股市波动带来的个人资金融出变化，和银行间资金面的影响。

　　4.3 债市控杠杆，资金面仍看央行

　　3月末，央行首次 MPA 考核期间，由于广义信道包含回购、信贷、债券投资，考核会限制银行回购融出规模，使得资金面承压。

　　但央行也并没有像 1-2 月一样通过 MLF 等流动性工具大量补充资金，逆回购也仅适量投放，使得月末资金持续紧张，货币利率大幅上行。在通胀升温、贬值压力之外，我们认为债市控杠杆也是央行有意维持资金面紧平衡的一大原因。

　　当前经济下滑，资产收益率下降，但机构还能够满足理财 4%左右的负债成本，主要依靠杠杆收益和资本利得，而杠杆收益的背后是稳定的回购利率，也就是赚央行放水的钱。

　　但过度的放水只会催生价格泡沫和过高的杠杆，回想 13 年钱荒和 15 年股灾的经验，防范杠杆风险是必要的。而当前央行的确也有摸底金融机构杠杆的意向，加上MPA考核期间并未大量放水，侧面印证央行或适度债市控杠杆，也是造成本次资金面紧张的可能原因。