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IPO“堰塞湖”重回历史高位 分流渠道始终不畅

IPO“堰塞湖”一直是困扰监管层的难题,历任证监会主席从郭树清到肖钢都曾积极求解。如今,化解积压企业的重任,又落在刘士余肩上。

根据证监会数据,截至6月2日IPO受理首发企业达801家,而上一次排队企业数量达到800家,要追溯到2012年11月。经过三年多的改革,新股积压再创新高,股市的融资功能限制也一直未能破解。

“对监管层而言,现在处于两难抉择,不加快发行,积压会越来越多,但如果加快发行,当前脆弱的市场重心很可能继续下移。”北京一位券商首席分析师对《第一财经日报》称,对企业而言同样也是两难,要么继续遥遥无期地排队,要么承担高昂的沉没成本寻求其他渠道。“不到万不得已,企业不会主动撤回。”

分流渠道始终不畅

新股积压对改革形成较大的负面影响。新股发行制度改革,其方向无疑是减少审批、加强监管,让企业更顺畅地发行上市。但一般而言,因为大量的企业积压,使得一旦大规模放开发行,造成的“抽血效应”很可能令二级市场流动性紧张。

目前业内对上述一推论存在争议,放开发行是否如此可怕,各方莫衷一是。不过,监管层依然投鼠忌器,令改革举步维艰。

回顾IPO“堰塞湖”历史,2012年11月15日,证监会公布排队企业总数达到798家。与此同时,监管层启动了历时最长的一次IPO暂停。时任证监会主席郭树清四方奔走调研,与上市公司、机构投资者探讨市场热点。面对愈演愈烈的IPO堰塞湖,当时有机构建言,应发展“新三板”化解A股IPO压力。

以建设多层次资本市场来化解企业的融资需求,成为证监会一直延续的政策导向。2013年以来,新三板经历大扩容、大发展,一个很重要的任务是分流企业上市压力。彼时,证监会开始反复表态,支持企业到境外上市。事实上,在境内IPO暂停期间,确实形成一波境外上市的风潮,纽交所、纳斯达克以及港交所都成为中国企业的优选交易所。

经过一年多IPO暂停之后,监管层对化解“堰塞湖”信心倍增。2013年12月,监管层内部以及与券商进行多次交流,在会议中传达出非常积极的信号,甚至有监管层人士提出要将在审的700多家企业一年内解决完,同时考虑不再人为控制上市节奏。

不过,新三板分流作用始终有限,赴海外上市的中概股公司也仍是少数。2014年3月,证监会不得不再次表态,称IPO企业排队积压严重,预计审核需要较长时间,鼓励企业选择到新三板挂牌、到境外上市等多种方式融资发展。

然而,去年A股市场一波巨幅上涨行情,又将企业重新吸引回A股。一方面,拟上市企业紧锣密鼓递交申报材料,已在新三板挂牌的企业也频频宣布开始上市辅导;另一方面,海外上市的中概股迫不及待地拆VIE、私有化,快马加鞭回国赶潮。

积压企业越来越多,发行数量却依然有限。截至6月2日,IPO排队企业达到801家,其中已过会120家。今年以来,证监会每月放行一到两批企业,月融资额在50亿~80亿之间。

实际上,内部与定增规模相比,也可以看出IPO对企业融资的支持有限。尤其是近三年来,定向增发俨然已是A股市场最主流的股权融资方式,融资总规模、上市公司参与数量、单笔融资额等多项数据不断创新高。

数据显示,2012年IPO首发150家,实际募集资金927亿元;而当年有164家上市公司进行了增发,募集资金规模达到了3782亿元。而伴随IPO财务核查的开展,IPO在2012年11月至2013年全年事实上暂停。

2013年全年无一只新股发行,当年却有286家上市公司实行了增发、环比大增74%,增发募集资金达3457亿元。自2014年起,定向增发市场更是进入爆发式增长。2014年、2015年分别有487家、857家上市公司推进定增,分别募得6734亿元、13592亿元。从今年来看,截至目前已有58家上市公司完成首发,募资规模为239亿元;但已有253家上市公司推进了定增,实际募资规模已达5755亿元。

在业内人士看来,每个月发行10到20家,相较于国际市场而言并不算少。但是相对于庞大的排队企业规模而言,IPO融资功能已相对偏弱。

企业的IPO“执念”

为什么有这么多企业在A股门口排队?答案有二,追求高估值,规避不确定性。

“很重要的原因,就是冲着高估值去的。”华南一家券商分析人士对《第一财经日报》称,2015年的上涨行情和高估值让市场各方都提高了预期,到现在这预期还没有彻底转变过来。

去年以来的中概股私有化浪潮很大程度上就是一场高估值追逐赛。2015年中国企业赴美上市步伐放缓,数量不到2014年的一半。与之形成鲜明对比的是,私有化浪潮一波接着一波。特别是去年上半年,A股市场经历一轮持续上涨,中概股公司纷纷表示将通过私有化从美国市场退市,回归境内市场。比如奇虎360,2015年6月17日宣布私有化,其谋划退市正是A股上涨最疯狂的时候。

“若剔除去年特殊情况的数据,境外市场与A股市场的差距其实没有那么大。”前述华南分析人士称,继续排队还是撤回来去寻找新的融资渠道,是企业当前必须面对的选择。“现在这种市场行情再持续一两年,企业可能就会比较积极地重新考虑,去境外或去新三板了。”

除了高估值,选择在A股排队的另一个重要原因,是规避政策不确定性。

去年上半年,新三板转板预期较强,且战略新兴产业板也推进顺利,有不少满足上市条件的企业,在投行建议下到新三板挂牌,等待转板机制落地后“弯道超车”快速上市。当时有券商告诉本报记者,已有企业与交易所完成接洽,将争取第一批到战新板上市。显然,上述计划因为改革放缓而没能实现。“讽刺的是,到头来发现,排队IPO反而是最‘快’的捷径。”

“可以看到政策出现了明显不连贯性,短期波动性非常强。”上述华南分析师称,虽然市场已平静,但“后危机时代”还有很多问题没有完全解决,尚不稳定。在她看来,无论企业还是机构,观察市场的态度要改变,不能完全以市场化的标志来衡量市场发展。市场化方向没有改变,但是也绝不能低估政策变化的扰动性,要将政策变动作为一个很重要的因素纳入分析模型。

“这几年来IPO政策反复变化,对投行业务也影响深刻。投行业务需要稳定的政策预期、明确的规则指引,这样也能进一步稳定投行与企业的角色和关系、投行与监管层的协作。”华东一家券商投行人士称,在2013年IPO重启后,投行人看到一系列可喜变化。

他认为,2015年尽管有股灾的影响,但仍然不妨碍这一年是A股市场最接近注册制的一年。在股灾期间叫停IPO之前,IPO发行已经非常顺畅和常规化。当时,发行节奏已经稳定、发行规模有明确预期。可惜的是,股灾期间被迫叫停IPO,股灾之后,注册制的进程也再次被打回原点。

“要解决IPO堰塞湖,仅加快发行也是不行的,市场承受不住就容易出问题。”前述北京券商首席分析师称,要改革,就要系统性改革。

责编:冯颢

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