没有人想到，一家AA级的证券公司会有半数高层卷入涉嫌内幕交易风波。
截至目前，中信证券已有11人被公安机关带走调查，中信证券最高管理机构的执行委员会中就有4名高管卷入，占中信证券高层人数的一半。近日，标准普尔将中信证券及子公司中信证券国际有限公司均列入负面观察清单。
AA级是目前国内证券公司获得的最高评级，这样的等级本意味着严格的规范、良好的风险控制水平，但让人困惑的是，具备这样评级水平的证券公司却陷入涉嫌违法交易漩涡。就在中信证券多名高管被查的第二天，中纪委网站刊登消息，中国证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪接受组织调查。
究竟是什么让证券公司突破监管边界？快速发展的证券市场需要怎样的金融监管？
缺少民事制裁导致内幕交易猖獗
涉嫌内幕交易是此次中信证券被调查的直接原因。
所谓内幕交易，就是证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的行为。
“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”北京中银律师事务所律师付明德告诉中国青年报记者，内幕信息知情人员是指基于管理地位、监督地位、职业地位或者通过职务行为能够接触或者获得内幕信息的人员。这其中包括发行人的董事、监事、高级管理人员。
《证券法》第七十六条第三款规定：内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。
“但是由于内幕交易的民事责任只有这样一个原则性规定，最高人民法院也没有颁布内幕交易民事诉讼的司法解释，内幕交易的民事诉讼鲜有成功的案例。”付明德指出，内幕交易的行为人逃脱了民事制裁，这是中国内幕交易猖獗的原因之一。
中国证监会统计数据显示，2008年～2013年，证监会共集中调查内幕交易案件785件，占期间案件调查总量的52%。2012年、2013年内幕交易立案案件和行政处罚的人数都呈现增长态势。
上市公司董事、监事及高级管理人员，由于直接参与公司经营管理，能够更为便捷和及时获知上市公司的重要尚未公布的内幕信息。从近年来证监会对内幕交易案件的处罚情况看，上市公司“董监高”是主要的内幕交易行为主体。
在内幕交易案件当中，更不乏证券从业人员身影。去年，在中国证监会、公安部、国资委主办的内幕交易警示教育展中，就公布了多个证券从业人员参与的内幕交易案例。
2012年，中信证券研究部原总监、电力行业首席分析师杨治山，涉嫌利用内幕信息被刑事拘留。杨治山2010年5月20日起被聘为漳泽电力独立董事。2011年4月在参与上市公司筹划重大资产重组的过程中接触内幕信息，随后借用他人账户买入股票，在知悉证监会开始调查后，杨治山在所购的股票复牌前夜以跌停板价格申报卖出，尽管亏损80多万元，但无论盈亏，都被认定是内幕交易。
“内幕交易会加剧信息不对称，让投资者风险变大，会助长股市流言、投机炒作的风气。尽管个别人能在其中收益，但损害整个市场的信心和利益。”付明德告诉记者。
中国人民大学重阳金融研究院宏观研究部主任贾晋京告诉中国青年报记者，当前一些证券公司出现内幕交易、以及泄露内幕信息的案件，反应出金融监管体系存在不足之处。
“股指期货一类金融期货业务的发展，加上场外配资等新兴杠杆形式，使得对券商的监管难度加大。”在贾晋京看来，金融衍生化与交易电子化带来的复杂性、多样性以及巨额成交量给监管带来了不小的困难。
贾晋京说，杠杆效应、做空机制加上高频、巨量交易，给监管带来了新的挑战。如何设置准入门槛、如何进行风险管控、如何建立信息披露制度，都是有待解决的问题。
中国上市公司市值管理研究中心高级研究员焦建全告诉中国青年报记者，过去是按照部委、省份分配证券公司名额，搞配额制，变相形成了一个垄断行业，有些证券公司是国有企业，证监会的官员可以与证券公司的高管对调。这需要在管理机制上建立适应市场规则的权、责、利相互制衡的运行机制。
都是做空机制惹的祸？
据媒体报道，中信证券在股市震荡期间曾被卷入做空传闻。
9月15日晚被带走的程博明有多个头衔，除了中信证券总经理之外，全国企业信用信息公示系统显示，程博明还是中信证券下属公司中信联创的法人代表和董事长，中信证券被质疑利用中信联创做空A股。
8月，沪深交易所对34个存在重大异常交易行为的证券账户采取限制交易措施，其中包括司度(上海)贸易有限公司的账户。司度贸易在2014年11月投资人变更前，股东就包括中信联创。因此，有分析认为，中信证券被质疑利用旗下中信联创和司度贸易背后的国际对冲巨头联手做空A股。
“做多、做空涉及到市场两个方面，目前可以使用的做空机制包括期货卖空和融券卖空。”焦建全说，融资融券是2010年推出来的，是为了防止单边市场。
近期，监管方面对恶意做空采取了严厉的查处措施。7月9日，公安部副部长孟庆丰带队到证监会，会同证监会排查恶意卖空股票与股指的线索。
海通证券副总裁李迅雷认为，在震荡时期限制恶意做空是一个合理的举措。
李迅雷的判断依据是，不限制恶意做空的话，市场会出现更大幅度的下跌，从而引发流动性危机，可能会造成系统性风险，对国民经济造成更大伤害。
他之前对媒体表示，中国股市已经见底，很难再跌。之所以这样说，不是因为股市具有投资价值了，而是在于市场再跌下去可能会影响社会心态、影响到社会稳定、导致金融风险。
“比如说现在的无风险利率是3%，但市场上买一个金融产品收益率是5%，有这两个百分点的利差，再加杠杆，就有更多的利润可赚，套利空间比比皆是。”李迅雷说。
一位券商从业者告诉记者，通过做空机制获利主要是赚取价差。比如，投资者预计一只股票价格要跌时，就借股卖出，待股票价格下跌后再买入还给原持有人，赚取中间的价差。这在做空机制中属于融券卖空，证券公司在融券的过程中是收费的，这就是证券公司的利润。
李迅雷告诉中国青年报记者，我国的证券市场还不成熟，套利的空间很大。有套利就有损失。相对机构来说，散户损失的风险更大。
实际上，证券公司可供融券的券源种类和数量均有限,大部分投资者很难融到做空空间较大的券种,只能以融资做多为主,很难在市场下跌时通过融券做空获取投资收益。
“券商融资规模，现在接近合理的水平，但要比成熟市场高。从融资规模占流通市场规模这个指标看，目前我国还是偏高。”李迅雷说，我国市场的做空机制发展时间非常短，做空主要有期货和融券，融券规模现在较小，融券做空不太容易，主要途径是通过股指期货。
在李迅雷看来，股指期货本身就是个工具，是中性的，有人会玩得很好，有人不会玩。中国的散户交易量占整个交易量85%，工具越多，普通投资者的风险就越大。这就是中国资本市场的现状。而成熟的市场是机构主导的市场。
对于恶意做空，目前并没有具体的解释。7月2日，证监会新闻发言人张晓军就期指恶意做空引发市场下跌作出回应，但并没有使用“恶意做空”这样的词汇。
张晓军称，“近期，股市出现较大幅度下跌，股指期货合约价格也出现大幅下挫。根据证券和期货交易所市场监察异动报告，证监会决定组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查。”
监管有盲区
这次中信证券被查，公司高管半数牵涉其中，引发业内对金融监管和股市制度的讨论。
贾晋京告诉记者，各国的金融监管体系和原则各不相同，但共同点是：各国金融监管规则都是在一次又一次的金融风险爆发过程中逐渐建立和完善的。
美国的反内幕交易规则“10b-5”，就是在1934年《证券交易法》基础上，历经多次判例，逐步完善的。
“其关键性的规则是要求券商建立充分的内部信息隔离制度。”贾晋京说，内部信息隔离制度的设计是防止内幕交易和泄露内幕信息。
国内也有这样的制度设计。今年，中国证券业协会对《证券公司信息隔离墙制度指引》（以下简称《指引》）进行了修订并正式发布实施。《指引》表述，信息隔离墙制度，是指证券公司为控制内幕信息及未公开信息的不当流动和使用而采取的一系列管理措施。
《指引》所述，证券公司工作人员对以任何方式知悉的敏感信息负有严格的保密义务，不得利用敏感信息为自己或他人谋取不当利益。证券公司应当明确董事会、管理层、各部门、分支机构和工作人员在信息隔离墙制度建立和执行方面的职责。
“内幕交易不仅是做空，还包括操纵市场。”付明德告诉记者，本次股灾不是内幕交易的问题，而是市场操纵的问题，证券有三大违法行为：虚假陈述、内幕交易、操纵市场。
虚假陈述虽然也会影响股票价格，但是只能影响一只股票的价格，不会对整个市场产生影响，内幕交易是偷偷进行的，不会对股票价格产生影响，但是操纵市场会对整个市场产生影响。
付明德告诉记者，这次股市从前期的暴涨到后期的暴跌，在一定程度上涉嫌市场操纵。遗憾的是，目前对于操纵证券市场，除了证券法有一条原则性的规定外，再没有更具体的法律规定。甚至监管部门对于有哪些操纵市场的手法，也没有完全搞清楚，比如这次股市调整，跨市场操纵是如何进行的？手段是什么？监管层并没有说清楚，更别说作出详细的规定了。有关操纵市场的问题，是一个法律空白点。
在贾晋京看来，根本问题是要完善资本市场，因为中国的股市还是初级阶段，很多机制、工具不完善。他举例，“国外一些成熟的资本市场有发达的期权市场，期权与期货本身可以对冲。”
期权合约是指以金融衍生产品作为行权品种的交易合约。指在特定时间内以特定价格买卖一定数量交易品种的权利。
因此，股票期权是一种被广泛使用的基础性的成熟风险管理工具。但在中国内地股市，股票期权还是“萌芽”状态。中国证监会今年年初才宣布，作为股票期权的首个试点品种，上证50ETF期权于2月9日在上海证券交易所上市交易。
上海交通大学证券金融研究所所长杨朝军对媒体表示，中国内地股票市场市值规模已接近40万亿元，但产品结构单一的问题仍比较突出。作为国际市场成熟的基础性金融衍生工具，股票期权丰富了投资者风险管理手段，能完善市场功能。
国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠认为，从规模上看，中国已经成为金融大国，但要成为金融强国，必须要有发达的衍生品市场。“证券市场光有现货远远不够，期货和期权同等重要，否则就没有话语权和定价权。”
