陕西黑猫（601015）上市以来的首份半年报并不亮丽，上半年实现净利润3174万元，同比下滑43.73%。然而比业绩下滑更让投资者揪心的是，陕西黑猫在上市时将全部募集资金押宝的龙门煤化上半年大幅亏损严重拖累了公司业绩，而且陕西黑猫目前又在发行可转债募集8亿元资金，再度二次押宝龙门煤化，加之陕西黑猫为龙门煤化频繁提供大额贷款担保，子公司龙门煤化就像一个“烧钱”的无底洞。

首发募投项目巨亏

陕西黑猫2014年11月5日正式登陆上交所，公司最初的招股书显示，公司拟首次公开发行1.25亿股，拟募集资金11.98亿元，募集所得资金将全部投入到控股子公司龙门煤化400万吨/年焦化技改项目上，该项目包括400万吨/年冶金焦项目与25万吨/年LNG联产20万吨/年甲醇项目。

但是随着监管层IPO审批后的调整，公司实际发行了共1.2亿股，募集资金净额共6.89亿元，而这笔募集资金也很快全部投入到了子公司龙门煤化的项目上。

龙门煤化是陕西黑猫的控股子公司，上市公司持有51%的股权，其业绩也被合并到上市公司报表当中，但是从陕西黑猫2015年半年报可以看到，公司几乎全部募集资金押宝的龙门煤化2015年上半年不仅没有为公司带来业绩增长，反而严重拖累了公司的业绩。

实际上，陕西黑猫重金押宝龙门煤化或是无奈之举。招股说明书显示，陕西黑猫旗下类似龙门煤化的公司还有3家，它们分别为新丰焦化、黑猫能源、内蒙古黑猫。而这3家公司2013年的净利润分别为1073万元、1478万元、-428万元，相比于2013年龙门煤化的-6623.08万元，这3家公司的业绩都要好看得多，只是这3家公司2013年末的总资产加起来还不及龙门煤化一家公司，这是当初陕西黑猫押宝龙门煤化的原因之一。原因之二则是陕西黑猫自身经营出现了瓶颈，2011-2013年间净利润下滑约50.84%，亟须打造一个新的盈利点。

财务数据显示，2015年上半年母公司利润表中的净利润为3653万元，也就是说除了子公司外陕西黑猫本身在2015年上半年盈利了3653万元，而合并报表中的净利润却是亏损2552万元。母公司盈利合并报表后却出现亏损，显然是子公司出现了巨额亏损，而合并报表中代表非全资子公司其他股东权益的少数股东损益则为亏损5726万元。

陕西黑猫纳入合并报表的子公司包括黄河销售、新丰焦化、内蒙古黑猫、黑猫能源、龙门煤化。子公司财报显示，5家并表的子公司中赚钱最多的为公司全资子公司黄河销售，净利润为5337万元，而亏损最多的则为龙门煤化，净利润亏损1.15亿元，按照上市公司51%的持股比例，龙门煤化将给上市公司带来5865万元的亏损。龙门煤化2014年上半年还只是亏损2994万元，也就是说，在上市公司加大对龙门煤化的投入后其亏损反而是大幅增加。

二次融资8亿元再输血

首发募投项目的巨额亏损并未让陕西黑猫停止再融资的脚步，反而是加大了对子公司龙门煤化的输血力度。陕西黑猫最初计划是向市场募集11.98亿元资金投入龙门煤化，但是最终只募集到了6.89亿元，公司表示募集资金不足部分公司将通过自筹解决，显然完成上市后的陕西黑猫融资的方式开始变得多元化，募集资金的额度也得到了扩大。

2015年3月31日，陕西黑猫发布了《公开发行可转换公司债券预案公告》，公司拟通过发行可转换债券募集资金11.3亿元，其中8亿元用于龙门煤化“年产48万吨尿素项目”，剩余募集资金用于补充公司流动资金，但该方案在7月28日监管层进行第一次审批后也很快出现了修改，公司取消了补充流动资金的项目，将募集资金11.3亿元更改为了8亿元。

此次通过可转债的募资，也是陕西黑猫第二次大规模向市场融资，和前一次一致的是，此次募资的惟一投资项目还是押宝公司控股子公司龙门煤化身上。

值得注意的是，此次的募投项目并不是此前的主要以焦炭、甲醇以及液化天然气为主，而是以尿素为主。尿素作为目前化肥的一种，主要制法是通过液态氨和二氧化碳合成。而合成氨也是陕西黑猫的主营产品之一，但是从陕西黑猫半年报可以看出，合成氨的毛利率也较去年下滑了11.25个百分点，而合成氨毛利率的下滑势必会影响到尿素毛利率。

数据显示，2015年上半年，尿素市场的销售价格虽然出现了一定上涨，但是上游产业产能过剩现状仍在，很多以尿素为主营的上市公司2015年上半年扣非后的净利润都为亏损，如河池化工以及湖北宜化等，龙门煤化的尿素项目虽然是建立在前面的焦化项目基础上的循环项目，未来能否带来盈利尚存很大的不确定性。

北京商报记者曾致电公司询问为何执着于押宝控股子公司龙门煤化、该子公司未来盈利预期是否可预见以及会不会继续拖累上市公司业绩？而公司工作人员却表示，“公司董秘刚出去不在公司，自己则回答不了”，记者又以邮件形式发去了采访提纲，截至发稿，公司并没有给予回应。

为子公司疯狂提供担保

实际上，作为陕西黑猫的押宝对象，直接从市场上融资似乎仍然不能满足龙门煤化的胃口，因为陕西黑猫还为龙门煤化提供频繁的大额担保，而这也为上市公司陕西黑猫带来了巨大的风险。

北京商报记者发现，上市公司对于龙门煤化的偏爱还体现在为其提供的大额担保上。公司中报显示，2011年至2015年6月11日，陕西黑猫作为担保方，为控股子公司龙门煤化提供了共计25笔担保，合计金额约22.16亿元。而在业内人士看来，陕西黑猫为控股子公司频繁提供担保是存在巨大风险的。“为控股子公司提供担保的行为类似于风险投资，控股子公司如果业绩增长了，则上市公司对应获得的权益将大幅提升，而一旦被提供担保的子公司业绩无增长甚至出现亏损，则上市公司面对的风险则十分大。”北京一位专业的税务人士告诉北京商报记者。“如果出现子公司资不抵债的极端情况，甚至将连累上市公司承担违约责任。”上述税务人士强调。与此同时，有业内人士认为，如此频繁的负债经营，将加大龙门煤化的利息支出，这或是公司业绩一直不佳的影响因素之一。

具体来看，陕西黑猫为龙门煤化提供的担保大部分是从2015年开始的，其中以半年期的短期担保为主，也部分存在1年期的担保行为。据北京商报记者统计，仅今年下半年，龙门煤化就将有16起担保到期，而这就加大了今年公司的还款压力。上述业内人士认为，如果公司业绩在一段时间内仍未能好转，那么公司这种大举负债的经营模式，最终可能出现巨大的财务风险。

除此之外，能否在生产过程中达到环保标准，也是龙门煤化需要棘手解决的问题。在最初的招股说明书中，陕西黑猫对于有关龙门煤化的募投项目环保可行性进行了详细的分析，称“项目污染物主要包括废气、废水、废渣和噪声，公司已经制定了可行、有效的治理措施，确保排放达标。”而按照公司的表述，还在环保方面投入巨资，截至2014年6月30日，累计环保投资约7.16亿元。然而，今年公司还是在环保上出了问题。根据陕西省环保厅通报，2015年1-2月，陕西黑猫及控股子公司陕西龙门煤化工有限责任公司焦炉烟筒二氧化硫、氮氧化物，公司热动分厂烟筒烟尘、氮氧化物等废气污染物在部分时段有超标现象。而公司能否顺利解决好环保问题的同时，提升公司的经营业绩，尚存在很大的变数。（北京商报上市公司调查小组）